来源：Pantera Capital研报“2026年Q1State of Tokenization”；编译：金色财经Claw

**核心概览：**追踪593项资产，代币化市场总规模达3206亿美元。如今所有大型银行均制定代币化战略，但其中多少是真正的基础设施建设？多少只是 “报纸上网” 式的表面功夫？我们打造了代币化现状门户与代币化成熟度指数（TPI），以此给出答案。

报告主要内容包括：1、执行摘要：代币化现状——报纸上网阶段；2、代币化现状数据门户介绍：定义炒作与成熟度差距的六大发现；3、研究背景与动因：研究方法；4、市场数据；5、代币化实践指南；6、结论与展望。

一、执行摘要

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代币化现状：报纸上网阶段

• 追踪市场价值：3206 亿美元（2024 年约 2006 亿美元）

• 综合 TPI 平均得分：2.04 分（满分 5 分，覆盖 542 项在运营资产）

• 层级分布：77.6% 仍处于包装层，混合层 11.1%，原生层仅 2.7%

代币化是 2026 年机构加密领域的核心叙事。所有大型银行、托管机构与资产管理公司均已布局代币化战略，但市场规模本身无法判断代币资产是否释放区块链全部潜力，还是仅为传统金融的数字包装。

本报告覆盖11大资产类别、593 项代币资产，总价值约 3211 亿美元；基于 Pantera 代币化成熟度指数（TPI）对 542 项在运营资产评分，从发行与赎回、流转与清算、复杂度与可组合性三个维度评估链上成熟度，单项 1-5 分，取平均为综合得分。

当前市场综合 TPI 仅2.04/5：77.6% 为包装层资产，11.1% 为混合层，仅 2.7% 达原生层。这一框架并非否定当前包装层产品 —— 它们契合当前用户、发行方与监管的接受度：结构熟悉、管控严格、在分销、清算与准入上实现渐进式效率提升。TPI 的意义不在于评判起点，而在于识别链上系统真正替代链下流程、代币资产解锁传统基建无法提供功能的临界点。

早期互联网媒体只是把报纸内容复制粘贴到网站，传输更快、覆盖更广，但形式完全一致 —— 只是换了渠道的旧产品。这无法预测原生互联网媒体的形态：播客、算法推荐、交互式可视化、创作者平台等印刷时代不存在的形式。

代币化正处于报纸上网阶段：3210 亿美元市场证明资产可上链分销，但尚未诞生定义代币化未来的原生金融工具 —— 可编程合规、自主抵押品管理、实时收益优化、嵌入式治理、资产风险与收益流拆分。这些产品无法从链下资产包装而来，必须链上原生创设。

互联网走出报纸阶段并非靠理念，而是产品驱动：更快的反馈闭环、全新用户行为、新变现模式、仅新媒介能承载的形式。代币化将遵循同样路径：下一阶段不是把更多资产上链，而是打造因上链而更具价值的金融产品 —— 实时清算、实时抵押品优化、可编程收益路由、代码化合规、所有权 / 现金流 / 风险拆分的全新金融积木。

二、代币化现状数据门户介绍

为追踪代币化走出初级阶段的进程，我们推出代币化现状数据门户—— 行业季度更新仪表盘。整合 RWA.xyz、DeFiLlama 等结构化数据，结合 Pantera TPI 方法论与资产级评分，呈现代币化在发行方、平台、资产类别、司法辖区的演进。

核心功能

**市场地图：**按价值与总锁仓量（TVL）呈现各领域、平台、公链的代币资产分布

**生态概览：**交互式地图一站式浏览资产、平台与市场分类

代币化成熟度指数（TPI）：按三大维度评分，呈现资产、价值与 TVL 的成熟度分布

定义炒作与成熟度差距的六大发现

1、**91.1% 发行高度受限：**发行与赎回维度平均分仅 1.82（三大维度最低）；542 项资产中 494 项得分 1-2 分，管理员控制铸造、托管机构介导赎回仍是主流。

2、**37.8% 流转快于发行：**流转与清算维度表现最佳（2.29 分）；37.8% 资产达 3 分，链上流转可行，但链上成为唯一权威账本仍罕见（仅 6.5% 资产达 4-5 分）。

**3、12% DeFi 可组合性：**高度集中仅 12% 资产复杂度与可组合性≥3 分（有效接入 DeFi 阈值）；稳定币绝对规模领先（264 亿美元锁仓），私人信贷（21.4%）、主动管理策略（19.6%）是非稳定币中链上渗透率最高的类别。

**4、2.67 实现真正规模化的稳定币：**稳定币综合 TPI 约 2.67，显著高于市场均值，是唯一兼具大规模经济价值与有效链上效用的资产类别。

**5、168 市场扩面不深化：**2025 年新增 168 项资产（2024 年 78 项），总价值从 2024 年 2006 亿美元升至 2026 年 3206 亿美元；资产数量快速增长，但真正的基础设施深度未同步提升。

**6、上升 规模与成熟度开始正向关联：**资产类别层面，市场规模与平均 TPI 呈现可见的正向关系，但关联度仍浅；资金开始偏好更成熟的链上结构，但多数资产仍集中在中低成熟度区间。

三、研究背景与动因

所有银行都有代币化战略，极少拥有真正基础设施

贝莱德 BUIDL 基金 2025 年 4 月管理规模突破 20 亿美元；富兰克林邓普顿 FOBXX2021 年上线链上；摩根大通 Kinexys 每日处理数十亿美元交易。头条新闻显示行业快速变革，但这些仅为表面指标。

运行在许可链、需手动场外赎回、未经发行方许可无法流转、未接入 DeFi 的代币资产，本质与 “附区块链收据的传统证券” 无异 —— 仅增加数据层，未改变资产运作逻辑。

本报告提出区分初级代币化与功能性链上市场基建的框架：建立 593 项代币资产数据库，基于统一标准评分，回答核心问题 —— 代币化市场进展几何？仍处于 “报纸上网” 阶段的比例有多少？

报告面向银行与财富管理机构数字资产负责人，帮助其对标市场、构建竞争壁垒；也为加密原生开发者提供资产类别与生命周期的机会缺口参考。

四、研究方法

资产生命周期

我们将代币化资产的生命周期建模为一个线性流程。它始于“Originate & Structure（发起与结构设计）”——即链下的法律架构搭建（实体设立、SPV/信托结构、注册等）。目前，这一阶段暂不纳入评分范围，并非因为它不重要，而是由于其仍然高度依赖具体司法辖区，且市场标准尚未成熟，因此难以在全球范围内进行一致性的量化评估。

从长期来看，这种情况应当会发生改变。随着监管逐渐清晰、市场结构趋于标准化，法律设计将成为不同代币化产品之间更关键的差异化因素。未来，所有权如何界定、转让限制如何执行、破产清算中的资产处理方式，以及赎回权利如何体现于法律结构中，这些因素的重要性将不亚于链上的技术机制本身。

图 1：代币化资产生命周期与 TPI 维度

这三个被评分的阶段按时间顺序从左至右展开：Mint & Burn（即代币的“诞生”与“终结”）；Trade & Transfer（即代币如何流通，以及哪一层账本拥有最终权威性）；Deploy & Earn（即资产背后具备多少自动化基础设施，以及它与 DeFi 的融合深度）。

现阶段，我们将法律结构视为重要背景信息，而 TPI（Tokenization Progress Index，代币化进展指数）则聚焦于那些已经能够在不同资产之间更清晰比较的运营维度。

TPI（代币化进展指数）的三大维度

基于上述三个关键阶段，我们从以下三个方面评估资产的自主性（autonomy）与链上原生化程度（on-chain nativity）：

• **发行与赎回（Issuance & Redemption）：**资产是否能够通过更加自主、更加对称的链上机制进行铸造（mint）与退出（redeem）？

• **可转让性与结算（Transferability & Settlement）：**区块链是否是资产权属管理与结算的权威层（authoritative layer），还是仅仅作为链下账本的镜像记录？

• **复杂性与可组合性（Complexity & Composability）：**该资产是否能够通过智能合约基础设施在链上被进一步利用，并具备获取收益（yield）的可组合性（composability）？

TPI 会在三个相互独立的维度上对每项资产进行评分，每个维度的评分范围为 1–5 分。这些维度是“正交（orthogonal）”的，也就是说：一个代币可能在“可转让性”上得分很高，但在“可组合性”上得分较低，反之亦然。最终的综合评分则为三个维度得分的平均值。

评分框架：各等级的定义

该评分体系的目标，并不是为了复杂性本身而奖励复杂性，而是为了识别代币化过程中那些真正开始由链上系统取代链下流程的部分。

每一项评分标准（rubric）都旨在衡量一种不同形式的进步：

• 发行（issuance）与退出（exit）机制是否变得更加对称与自动化；

• 区块链是否正在成为资产流转与结算的权威执行层；

• 资产是否能够被部署到可编程的链上基础设施中并加以利用。

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三个层级：Wrapper、Hybrid 与 Native

为了让 TPI（代币化进展指数）在市场层面更容易理解，我们根据资产在三个维度上的综合平均得分，将其划分为三个主要层级。这一分类体系（taxonomy）的目标，是将各项具体评分转化为一种更直观的视角，用以展示代币化资产在“从简单数字封装（digital wrapper）到真正原生链上金融产品”的演进路径中，究竟处于什么阶段。

我们以三个维度的综合 TPI 平均分作为分层依据。

这些阈值并不意味着成熟度一定会以完全均匀、线性的方式提升。相反，它们只是提供了一种实用的方法，用于概括资产生命周期中究竟有多少部分真正迁移到了链上。

• Wrapper（封装型）：在这一层级中，代币主要只是底层资产的“数字凭证（digital receipt）”。资产本身仍然由链下完成托管、赎回与管理。区块链可能提升了资产的分发效率或透明度，但并不是资产运作的权威执行层（authoritative operating layer）。

• Hybrid（混合型）：这一层级意味着资产生命周期中的部分环节已经迁移至链上，例如：发行（issuance）、转让（transfer）、结算（settlement）、有限的可组合性（limited composability），但关键功能仍然依赖：链下中介机构、法律流程、人工控制机制

• Native（原生型）：在这一层级中，资产被设计为主要运行于链上。其发行、转让、结算，以及至少部分持续性的资产管理流程，都由智能合约进行治理，并且尽可能减少对链下运营基础设施的依赖。

这一分层框架应被视为建立在 TPI 之上的“解释层（interpretive layer）”，而不是对底层维度评分的替代。两个资产即便位于同一层级，其原因也可能完全不同：一个资产可能在“可转让性”方面表现很强，但“赎回机制”较弱；另一个资产可能具备高度可组合性，但在其他运营层面仍存在限制。层级标签帮助我们概括市场所处的位置，而具体维度得分则解释了其背后的原因。

五、市场数据

593 个资产，11 个类别 追踪市场规模达 3206 亿美元

以下分析覆盖了 593 个资产中的 542 个已评分资产（另外 51 个新增资产由于仍处于试点或公告阶段、尚未正式上线，因此暂未评分）。

资产级数据来源于 RWA.xyz、DeFiLlama、协议文档，以及公开新闻与研究资料。TVL 与 AUM 数据基于 2026 年 Q1 的 RWA.xyz 与 DeFiLlama 数据。网络部署数据则通过 Etherscan、Solscan、Polygonscan 与 Basescan 的合约验证进行确认。

通过聚合这些来源，报告将桥接代币市值、AUM、链上市值等不同市场价值指标统一整理为一个市场价值层（market-value layer），并结合由 LLM 辅助整理的项目发布时间、发行方、平台、司法辖区与新闻元数据，构建出完整的资产数据库。

报告还采用了 DeFiLlama 的 “DeFi Active TVL” 指标，用于衡量链上“生产性 TVL（productive TVL）”，并作为 DeFi 可组合性部分的重要分析基础，该方法受到 Nexus Data Labs 研究的启发。

由于不同数据源分类方式不一致，资产类别标准化是构建该数据集最困难的部分之一。最终，报告将市场统一划分为以下 11 个资产类别：

市场仍处于“封装（Wrapping）阶段”，但正在向 Hybrid 过渡

约 77.6% 的已追踪资产仍属于 Wrapper（封装型）类别；只有 11.1% 达到 Hybrid（混合型），仅有 2.7% 达到 Native（原生型）层级。这意味着：代币化已经实现了“表示层（representation）”的规模化，但尚未实现真正意义上的链上原生功能化。目前市场的重心仍然停留在链下，只是部分资产开始明显向更深层链上化方向推进。

稳定币是最明显的例外，也是最成熟的类别：14% 的稳定币资产已达到 Native 级别；同时拥有最大的 Hybrid 群体与最高 Native 占比。其次是：主动管理策略（Active Strategies）和私募信贷（Private Credit）。

美国国债、大宗商品与私募股权也开始向 Hybrid 结构发展，但整体仍高度依赖 Wrapper 架构。

RWA Infrastructure 被视为一个特殊类别。虽然它并非传统意义上的资产类别，但报告仍使用 TPI 对其评分。该类别中聚集了大量尚未上线的试点项目与公告项目，说明整个 RWA 生态的大量基础设施与法律框架仍在建设过程中。

2025 年代币化资产发行量创历史新高

2025 年新增了 168 个代币化资产，相比 2024 年的 78 个增长了 115%。2023–2025 年的快速增长，反映的是：机构 FOMO（害怕错过）情绪。几乎所有大型金融机构都急于推出自己的代币化产品。但问题在于综合 TPI 并未同步显著提升。也就是说，市场正在“变宽（wider）”，但并未“变深（deeper）”。新增项目大多数仍在复制 Tier 1 Wrapper 模式，而不是推动真正链上金融基础设施的边界。

从图 3 数据中可以清晰看出，资产发行集中于少数几个品类，而非在市场中均匀分布。在统计数据覆盖的最近两个完整发行年份 ——2024 年和 2025 年中，私人信贷以 48 笔发行项目领跑所有资产类别，紧随其后的是稳定币（46 笔）、房地产（36 笔）以及美国国债（32 笔）。

规模市值层面，尽管发行品类日趋多元，市场整体仍保持高速扩容：受追踪资产总规模从 2024 年的约2006 亿美元增至 2025 年的3137 亿美元，2026 年最新统计数据已达约3206 亿美元。

这意味着自 2024 年以来，市场规模新增约1205 亿美元，涨幅近 60%。这也进一步印证：资产代币化不仅在品类数量上持续扩张，整体资产规模也实现了显著复利式增长。

稳定币坐拥 2930 亿美元规模，占总市值 91.6%

稳定币在代币化资产市值中呈现压倒性主导地位，在 3206 亿美元可统计市场总规模中，稳定币规模超 2930 亿美元，占比约 92%。受机构对链上收益资产的需求推动，美国国债代币化规模已增至约 120 亿美元。

大宗商品代币规模同样飙升至约 71 亿美元，但该品类规模增长，部分源于 2025 年黄金现货行情大涨：现有代币化黄金产品价值随底层标的资产升值而走高，并非完全依靠新增资产上链带来的规模增长。

而私募股权、房地产、企业债券等长尾资产类别，其资产管理规模依旧偏小。整个市场的市值高度集中在最早实现链上成熟落地的资产品类，而非机构官宣布局最多的资产品类。

机构助推美国国债代币化规模达 1200 亿美元

跻身链上第二大资产品类代币化美国国债（本报告中简称 “美债”）是机构资产代币化最具代表性的成功案例：规模从 2021 年近乎为零，一路增长至 2026 年约 1200 亿美元。本轮增长呈指数级态势，且近几个月去中心化金融（DeFi）收益率持续走低，部分品类收益率已低于美债收益率，进一步助推了行情，令代币化美债成为更具吸引力的链上资金避风港。尽管规模爆发式增长，TPI 分析指出：多数美债代币产品仍处于发展早期，多为一级包装架构，采用托管人代理赎回模式、以链下账本为主的底层架构。

当前规模增长越来越依靠头部大型知名机构主导，而非小众长尾机构的零散试水。统计数据中，头部代币化美债产品主要来自一众顶级金融机构：

• 贝莱德：BUIDL 产品，规模约 21 亿美元，由 Securitize 发行

• 富兰克林邓普顿：FOBXX / BENJI 产品，规模约 10 亿美元，由旗下 Benji Investments 发行

• 骏利亨德森与 Anemoy：规模约 10 亿美元，依托 Centrifuge 发行

• 智慧树投资：WTGXX 产品，规模约 7.52 亿美元，基于自有数字基金通道发行

• 富达投资：FDIT 产品，规模约 1.62 亿美元，由富达投资自行发行

这表明，代币化美债已成为机构布局代币化赛道最明确的桥头堡：即便链上原生高阶功能尚未完全成熟，大型金融机构仍愿意将自身成熟的短期美元理财产品搬上链上。

机构布局触角也开始从美债向外延伸。私人信贷领域，阿波罗资产通过阿波罗多元信贷证券化基金入局，规模约 1.31 亿美元；骏利亨德森与 Anemoy 也在 Centrifuge 生态中推出结构化信贷代币产品。稳定币赛道，法国兴业银行旗下 FORGE 发行的 EURCV，就是大型银行推出代币化现金类产品的早期标杆。整体趋势清晰可见：大型机构并非先从纯原生链上金融架构切入代币化赛道，而是优先依托自身成熟的传统金融产品，借助 Securitize、Centrifuge、Libeara 等专业发行服务商，将现有产品合规上链。

增长分化：部分品类趋于饱和，另一些刚起步萌芽

从各品类增长曲线可以看出，代币化的市场普及并非线性推进，而是呈现周期性特征。现实资产（RWA）市场其实已以多种形式存在多年，但 2022 年市场回撤清晰表明，该领域并不能脱离整个加密行业的下行周期独善其身。本轮周期的突出特点是复苏势头回升极快：自触底以来，绝大多数主要资产类别的整体规模重拾上涨态势，意味着代币化正从阶段性零散试水，逐步迈向更稳固、可持续的市场格局。

稳定币与主动策略产品是本轮复苏中起步最早、增速最快的板块之一，不过在经历前一年的强势暴涨后，目前增长节奏已开始放缓。相比之下，私募股权与大宗商品是过去两年增长势头最强的两大品类，且目前均未显现出明显的增长乏力迹象。

美国国债与代币化股票均是 2022 年后才逐步兴起的赛道，但相较于初期爆发式增长，如今走势已明显走平，或预示这类品类已快速进入饱和阶段。

反观房地产与非美政府债券，仍处在市场接纳周期的早期阶段：发展历程较短，暂时还无法判定已形成长期稳定趋势，但两者前景向好，资产规模底盘仍在持续构建中。

企业债券在图表中 2025 年才首次出现、仅为单一数据节点，目前处于发展初期却热度与增长预期最高。该品类当前体量尚微，在数据中存在感很低，属于近期才正式纳入统计；但其增长趋势向好，且基数极低，有望成为最具上涨潜力、值得重点关注的新兴赛道之一。

市场规模与 TPI 评分开始同步联动

下方散点图以各类资产平均 TPI 综合评分为横轴、锁仓总市值为纵轴（对数刻度），对各资产类别进行对标分布。最新市场格局表明：市场规模与代币化发展进程已不再各自独立变化。

从资产类别维度来看，目前已呈现明显正相关关系：市值规模越大的品类，其平均 TPI 评分往往也越高。稳定币在两项指标上都遥遥领先；美国国债同样体量庞大，且代币化成熟度相较于大多数非稳定币品类也明显更高。

而在另一端，房地产与私募股权无论市值规模还是代币化成熟度评分均处于低位，进一步印证这类资产仍高度依赖链下法律架构、托管机制及后续服务流程。不过二者目前仅为趋势性相关，并非严格线性关系。

大宗商品、私人信贷等品类虽然已积累了可观市场规模，但 TPI 评分并未同步跃升至高位区间。换言之，资金开始偏好底层架构更完善的代币化产品，但规模体量的增长，仍快于整体链上生态的完全成熟。

91% 代币化资产仍采用准入式发行与赎回机制

从评分分布来看，市场在 TPI 三大维度上仍集中于低分段区间，其中发行与赎回仍是最突出的发展瓶颈。最新数据显示，在 542 项有评分的资产中，有 494 项（占比 91.1%）的发行维度评分为 1 分或 2 分，意味着由后台权限管控铸币、托管机构中介赎回仍是行业主流模式。仅有 13 项资产（占比 2.4%）达到 4 分或 5 分，说明真正全自动、对称式铸币 / 销毁模型目前仍十分罕见。

可转让性与结算维度的评分分布更为分散：已有 205 项资产（占比 37.8%）达到 3 分，反映双账本过渡形态群体正在壮大 —— 代币虽可在链上流转，但区块链尚未成为唯一权威记账账本。

复杂度与可组合性维度的评分集中度更高：394 项资产（占比 72.7%）仍停留在 2 分，仅有 21 项资产（占比 3.9%）达到 4 分或 5 分。这进一步说明，多数代币化产品仍只是简易资产包装层，而非具备深度可编程能力的链上金融基础单元。附录图（图 8.1）中还附上了各资产类别的完整评分分布情况。

私人信贷 DeFi 利用率高居首位，达 64.3%

按资产类别拆分 TPI 评分可见，稳定币在三大维度上均遥遥领先，其中可转让与结算维度评分高达 3.2，体现其多链部署布局，以及链上账本为主的架构趋势日趋成熟。代币化股票与美国国债紧随其后，各项评分结构相对均衡。排名垫底的房地产与私募股权综合评分低于 1.5，显著落后，反映这类资产仍处于平台封闭化、纯链下架构的状态。

我们在附录中还附上了各资产类别数据样本的分布图表。

放眼所有资产类别，仅有 10.6% 的资产，其复杂度与可组合性评分达到 3 分及以上 ——这一分值也是我们界定能否深度融入 DeFi 生态的门槛。这也印证：多数代币化资产上链后，本质仍只是流通包装载体，而非可参与生态组合的功能性金融基础组件。

稳定币在绝对规模上依旧占据统治地位，当前锁定在 DeFi 生态中的规模约 264 亿美元，远超其他所有品类。但更具参考价值的是各品类内部的渗透占比，最新数据呈现出一个更意外的结论：私人信贷已成为统计样本中DeFi 可组合性最强的资产类别，其总市值中有64.3% 转化为活跃 DeFi 锁仓资产；其次是主动策略品类，渗透率为 19.0%。反观稳定币，尽管整体体量遥遥领先，但该项渗透率仅为 9.0%，排名反而大幅靠后。

私人信贷 DeFi 利用率高达 64.3%

有一处关键细节需要区分：这两项指标衡量的维度并不相同。TPI 图表是资产层面的平均分，而 DeFi 利用率则是以资金规模口径统计。因此像私人信贷这类资产，即便TPI 整体评分处于中等水平，依然能实现极高的 DeFi 渗透率。

原因之一在于行业集中度。私人信贷的 DeFi 生态使用量，主要集中在少数几个协议和产品上。例如 Maple 旗下的 syrupUSDT 与 syrupUSDC 合计约占该品类 DeFi 活跃锁仓市值的三分之二。也就是说，私人信贷具备链上可组合性已是事实，但整个资产大类尚未实现大范围链上融合落地。

另一核心原因则来自资产本身的属性。这类表现亮眼的私人信贷产品均为收益型标的，接受稳定币作为抵押资产，天然适配 DeFi 收益策略；用户还可将其在多层 DeFi 金库中循环嵌套，加杠杆、复利增收。从这个角度来看，私人信贷的高利用率，不仅源于发行方高度集中，也说明更原生的链上架构能够提升资产实用价值。这类资产提供了与加密市场核心贝塔收益相关性较低的收益来源，在链上投资组合配置中具备独特价值。

主动策略品类呈现相似特征。其 DeFi 可组合性排名第二，但资金使用高度集中于少量产品。仅 Superstate 加密套利基金就占到该品类匹配 DeFi 活跃锁仓市值的约 80%，其余绝大部分份额也仅来自为数不多的几款产品，包括 Re Protocol 的 reUSDe、Midas 的 mBASIS 以及 Resolv 流动性提供商代币。

相比之下，美国国债、大宗商品这类体量庞大的品类，其资产规模中仅有 3.2%、2.5% 被用于 DeFi 生态；房地产与企业债券的 DeFi 利用率基本接近于零。

从绝对资金规模来看，稳定币仍是 DeFi 最重要的底层基础资产，但大部分稳定币供给并未投入增值型 DeFi 应用，而是作为类现金存量，用于支付、交易、企业资金管理与清算结算。换言之，稳定币 DeFi 利用率偏低，并非因其不适合作为 DeFi 抵押品，而是由其自身功能属性决定 —— 更多在市场流通周转，而非锁定在金库中作为投资资产。与此同时，私人信贷与收益型主动策略具备投资工具属性，正被市场广泛接纳，逐步成为链上可盘活的主流抵押资产。

代币化市场集中度远超表面观感

综合前文分析可以看出，代币化市场的实际集中度远比看上去更高。即便剔除稳定币，前五大发币平台仍占据全部参评资产的约 50%。专注机构级资产发行的 Securitize 以 27 亿美元跨品类资产规模位居榜首，其后依次是 Maple（信贷与美债赛道）、Tether 控股（黄金大宗商品）以及 Ondo（多资产品类）。各平台 TPI 评分差异显著：Ondo 平均 2.3 分，Securitize 为 1.6 分，另有多家平台（Robinhood、MetaWealth）仅 1.0 分，说明这类平台仅停留在纯资产包装层的代币化水平。

从地域分布来看（含稳定币），英属维尔京群岛（BVI） 以 1915 亿美元规模独占鳌头，其中 1850 亿美元来自 USDT 主体（该主体已于 2025 年迁址萨尔瓦多）；百慕大以 761 亿美元（占比 24%）紧随其后，美国则为 236 亿美元（占比 7%）。值得注意的是，美国注册资产TPI 综合平均分为 2.0，而英属维尔京群岛、列支敦士登发行的资产（多为S 条例合规产品）评分普遍偏低。监管环境与代币化模式呈现明显相关性：受美国 SEC 监管的产品多采用简单包装架构；而落户于加密友好司法辖区的 DeFi 原生协议，更倾向于取得更高的 TPI 成熟度评分。

按公链划分 TPI 评分：许可链原生属性反而更低

现有数据表明，底层网络架构对代币化成熟度影响极大。具备更强可组合性、二级市场生态更完善的公链，TPI 平均分普遍更高：乐观链（Optimism）、Base 位居前列，评分约 2.6、2.5；以太坊、Solana 集中在 2.3 分左右。反观运营约束更强的网络，例如XRP Ledger，当前 TPI 均值仅约 2.0。

Canton Network是极具代表性的案例：这是由 Digital Asset 背书、高盛与纽约梅隆银行实际采用的许可式区块链，其生态产品 TPI 综合平均分仅约 1.75，低于 2.04 的市场均值。这并非落地执行不力，而是设计理念与市场需求带来的结构性结果。机构级许可链优先满足合规与权限管控，而非追求链上自主运行能力。Canton Network印证了一个结论：许可式区块链受底层架构限制，天然只能产出成熟度偏低的代币化产品，即便背后有顶级机构站台也无法改变这一现状。

六、代币化实践指南

四阶段路径：包装→连接→组合→原生

大多数代币化策略在设计初衷上都属于降本增效方案：精简中后台运营、缩短结算周期、实现对账流程自动化，并将节省下来的成本直接体现在损益表中。这确实是释放代币化价值的可行路径，但格局相对狭隘。

更广阔的发展路径，是利用代币化搭建全新分销渠道与营收来源，推出能够触达全球资金池和各类投资者群体的产品，服务那些传统金融基础设施难以高效覆盖的需求。

TPI 分析框架对应代币化发展历程的四个阶段。但该框架本身并未揭示其中暗藏的战略拐点：第一阶段是被动刚性成本投入，而非主动战略选择；从第二阶段至第四阶段，机构才真正自主决定要打造什么样的业务模式。

阶段 1：包装（TPI 1-2 分）

代币化 0.1 版本，必要基础但非最终产品。需重构合规体系：证券登记、转让代理、托管框架、KYC/AML、税务、披露规则等。88% 资产停留在该阶段：代币为数字收据，生命周期依赖链下基建，链上仅优化分销，未改变资产本质。风险：长期停留在包装层，错失市场演进机遇。

阶段 2：连接（TPI 2-3 分）

战略分叉点：降本导向 vs 增长导向。

• 降本路径：双账本替代纯链下，白名单流转实现可控二级市场，提升后台效率，但有天花板。

• 增长路径：打造新平台层，接入预言机、基础智能合约治理、放宽链上流转，为可组合性铺垫，接入全新资金池。

阶段 3：组合（TPI 3-4 分）

代币资产成为金融积木的临界点：可作为链上借贷抵押品、接入风险管控金库、组合成传统市场不存在的收益产品。仅 12% 资产达此阶段，私人信贷、主动管理策略领先；可组合性打开链上资金渠道（DeFi 投资者、DAO 国库、加密基金），但需强化风险管理（抵押品透明度、隔离框架、实时监控）。

阶段 4：原生（TPI 4-5 分）

资产链上原生创设，发行、赎回、托管、清算、治理均为链上原语；无许可铸造销毁、链上主权账本、自主风险引擎与治理，无人工中介。当前仅 MakerDAO USDS、Aave GHO 等 DeFi 原生协议达此阶段；是机构代币化的长期终局。

七、结论与展望

代币化应以实际成效衡量，而非仅看表层包装

行业已然证明资产可以实现链上映射，但尚未证明链上映射能从根本上改变资产的运行机制。代币化项目官宣落地与真正的代币化成熟度之间，仍存在巨大差距。

下一阶段的市场成熟，不取决于代币化资产规模有多大，而是由实际应用价值指标与真实市场需求来定义：

• 实际结算速度能达到多快，能否以毫秒级完成？

• 转账成本相对于划转金额能降到多低？

• 持有该资产的链上钱包地址数量有多少？

• 能产生多大的日均转账与交易量？

• 有多少资产规模真正投入 DeFi 生态中使用？

那些深耕底层基础设施深度建设的机构 —— 搭建自主化发行机制、链上主账本架构、协议级可组合能力，将构筑起自身护城河，引领下一波具备真实应用价值与真实需求的行业浪潮。

代币化其实只是踏入纵深赛道的第一步 —— 因为我们真正探讨的是借贷市场、资产管理、产品分销以及资本形成，这些正是阿波罗集团整体业务的核心组成部分。

实际上，我发现现实资产代币化的真正核心驱动力，在于具备可行的商业落地场景。如果你能为客户提供传统资产给不了的价值 —— 无论是创收盈利还是产品分销能力 —— 这远比单纯的运营提效更有吸引力。而有意思的是，运营效率的提升，本身只是额外附赠的红利。

Christine Moy，Head of Digital Assets Apollo Global Mageent

这份报告的核心观点之一是，衡量代币化的标准，不应只是看某项资产是否被放到了区块链上，而应看它是否真正实现了区块链基础设施原本承诺提供的价值。资产代币化最初的愿景其实非常明确：让资产能够实现 7×24 小时流转与结算、跨境运行、降低运营摩擦与中介成本，并扩大零售与机构投资者的参与范围。

市场在资产表示与分发层面已经取得了明显进展，但数据表明，大量所谓的代币化产品依然没有真正达到这些目标。许多产品只是形式上实现了链上化，但在功能层面仍然高度依赖链下流程。因此，现在真正值得关注的问题，已经不再只是“资产是否完成代币化”，而是其生命周期中究竟有多少部分真正变成了连续的、可编程的，以及原生链上的。

最有价值的应用场景，需要重构，而不是复制

当前许多代币化产品，仍然过于接近传统金融市场结构，这限制了它们能够带来的真正价值。在一些应用场景中，代币化的意义并不只是把现有的链下流程搬到区块链上，而是彻底消除其中部分流程存在的必要性。托管（Escrow）就是一个典型例子。如果资金能够通过可信的智能合约基础设施进行持有并按条件自动释放，那么代币化的意义就不应该只是创造一个“数字化托管账户”，而应进一步减少传统托管体系中所依赖的多层中介机构。更广泛地看，市场仍需要从“把传统流程封装上链”的模式，转向围绕区块链真正优势构建的新型结构，包括：可编程性（programmability）、原子化结算（atomic settlement）、持续运行的市场（continuous markets）、共享状态（shared state）。

我们必须抵制简单复刻传统金融基础设施、原样照搬上链的冲动。我们应当认清链上金融与区块链技术的独特内核，其本质就是去中介化。

以往各类规则体系，原本是为以中介机构为核心的金融系统设计，目的是维护安全、降低风险；而当市场转向点对点交易、用户自主托管，并在更去中心化的网络中运行时，这些规则也必须随之迭代演变。

Maxwell Stein，Director of Digital Assets, BlackRocl Cros Path o Markets-Pan

Wrapper 市场并不是缺陷，而是一种监管均衡

这种现象在很大程度上其实是被“设计”出来的。如今大量处于 Wrapper 阶段的产品，本质上反映了当前客户、发行方以及监管机构真正想要的东西：熟悉的金融结构、更严格的控制机制，以及在分发和结算层面逐步提升的效率。当前仍有 91% 的资产在发行与赎回环节存在权限控制，这并不只是因为市场“落后”，而是因为现有合规体系本身仍默认金融流程需要由中介机构主导和控制。当证券发行、托管与赎回的规则，仍建立在持牌机构作为“守门人（gatekeeper）”的框架之上时，发行方自然会倾向于采用管理员控制铸造（admin-controlled minting）以及托管机构主导退出（custodian-mediated redemption）的模式，因为这是维持其处于监管边界内最稳妥的方式。

地域数据进一步强化了这一点。美国注册资产的平均综合 TPI 仅为 2.0，且受 SEC 监管的产品普遍更偏向 Wrapper 结构；相比之下，位于监管更宽松司法辖区的 DeFi 原生协议，则更容易获得更高的 TPI 评分。这意味着，监管不仅仅是在减缓代币化的发展速度，它实际上正在主动塑造市场最终会构建出什么样的代币化结构。只要监管规则仍默认金融流程必须由中介机构进行把关，即便是最先进的机构发行方，无论投入多少资本与工程能力，也仍然会不断生产 Tier 1 Wrapper 产品。从本质上看，基础设施瓶颈与监管瓶颈并不是两个独立问题，而是同一种约束在不同层级上的体现。

更好的分发，并不会自动创造对弱资产的需求

区块链能够降低资产获取门槛、提升可携带性，并扩大全球分发能力，但它无法凭空创造原本不存在的市场需求。一些代币化产品似乎默认认为，只要把资产放到链上，它就会天然变得更具投资价值，但这种逻辑很难成立。如果底层资产本身在线下就缺乏吸引力、流动性不足，或者结构存在缺陷，那么单纯的代币化并不能解决这些问题。从这个角度来看，代币化更应该被理解为一种分发与基础设施升级，而不是替代资产质量本身。真正优秀的代币化产品，需要同时具备两个条件：既拥有有吸引力的底层资产，也提供显著优于传统体系的链上用户体验。

不透明资产类别，或许最能从链上透明度中受益

一些最值得长期关注的机会，可能存在于传统金融体系中那些结构性不透明的市场。公司债券（Corporate Bonds）就是一个典型例子。虽然公司债的代币化仍处于早期阶段，但这一方向值得持续关注，因为其底层市场本身高度碎片化、分析难度高，并长期受到信息不对称问题困扰。类似逻辑同样适用于部分私募信贷市场。在传统低透明度体系下，市场很难有效解决关于资产估值、质量与集中度的周期性担忧。代币化当然无法消除信用风险本身，但它能够让围绕资产运作的基础设施变得更加透明、更加可观察。如果未来资产发行、所有权、转账活动、抵押品状态，甚至部分信用信息披露都能够在链上实现更高透明度，那么代币化带来的价值将不仅仅是效率提升，还可能推动金融体系变得更加稳健、更容易被市场实时观察与验证。

“永续化（Perpification）”与代币化（Tokenization）

一些最具长期潜力的机会之一，可能存在于传统金融体系中仍然结构性不透明的市场。例如企业债券市场就是一个典型案例。该市场虽然已经开始探索代币化，但仍处于早期阶段，值得持续关注，因为其本身具有碎片化、分析难度高，以及长期存在信息不对称等特征。同样的逻辑也适用于部分私募信贷市场。在这些领域中，关于估值、资产质量以及集中度的担忧，往往难以在透明度有限的体系中得到充分解决。代币化本身并不会消除信用风险，但它可以提升相关基础设施的可观测性。如果发行、所有权、转移活动、抵押品状态，甚至部分信用记录机制都能上链，那么代币化有望不仅提升效率，还能构建一个更透明、更可审计的金融系统。

更有价值的视角是：代币化与永续合约（perpetuals）实际上都在推动资本市场基础设施的现代化，并可能共同促成资产“解构”为其底层经济组成部分。永续合约将价格发现与所有权及股东权益分离，而代币化则在保留底层资产权益的同时，提高其可编程性与可转移性。再结合预测市场等加密原生机制，这些工具可能使市场能够交易更细颗粒度的风险敞口，例如特定现金流、业务线或风险因子，而不仅仅是广泛的资产类别。

与此同时，将现实世界资产（RWA）与永续合约结合的趋势也在增长，这一方向值得持续关注。例如已经出现部分商品资产通过类似 HIP-3 的机制实现“永续化”的早期实践。同时，Ondo Finance也在推进 Ondo Perps，并在其 Global Markets 产品之外扩展相关能力。总体信号表明，永续合约不会取代代币化现货资产，而是与之并行发展：代币化服务于所有权与结算，而永续合约提供高流动性、持续运行的杠杆化价格敞口。

最终思考

如果说今天的代币化仍然处于“报纸上网”的阶段，那么更重要的问题在于：是什么力量推动它跨越这一阶段。互联网并没有长期停留在“复制报纸内容”的形态。其演进由三种力量共同驱动：分发通道变为全天候在线（always-on），原生交互机制的出现，以及内容生产成本的急剧下降。随后发生的并不是更快的报纸，而是全新的产品形态——播客、算法信息流、直播、创作者平台、实时市场——这些形态在纸媒时代并无对应物，也无法在旧媒介中存在。

代币化领域也正在受到类似力量的推动。原子结算（atomic settlement）与7×24小时流动性构成了“全天候在线”的转变；智能合约与可组合性构成了原生交互机制；无需许可的发行（permissionless issuance）则代表生产成本的崩塌——从“只有注册发行机构才能发行证券”，转向任何人都可以在链上部署金融逻辑的结构性变化。这些并不是对现有产品的渐进式改进，而是新产品类别出现的前提条件，这些产品无法简单以旧形态的“包装版”存在。

在这样的世界中，金融工具将会发生重构：传统金融中被强制捆绑在一起的要素将被拆分，例如信用风险、期限敞口、票息收益以及治理权，可以被分别定价并独立交易。抵押品可以在无人干预的情况下实时再平衡；合规逻辑将内嵌于资产本身之中，由代码自动执行，而非在系统边缘依赖人工约束；收益流可以在借贷协议、流动性池和质押平台之间自主优化配置；治理权可以被委托、出售或条件化激活；甚至会出现由过去无法投资的现金流支持的新型资产类别。所有这些都无法简单由链下原生资产“包装”实现，而必须在链上原生生成。

我们将持续更新代币化进展指数（Tokenization Progress Index），以跟踪市场演进。相关门户提供底层数据的实时访问。我们也欢迎来自一线从业者的反馈，因为框架会随着更多边界案例的出现而不断完善。如果对更深入的数据集下载感兴趣，或希望就该框架提供反馈，可以联系研究团队。

代币化门户网址：