Чесно кажучи, цей недавній крах Біткоїна був неймовірним саме тому, що немає очевидного винуватця. Ми спостерігаємо за перепроданими умовами, які займають третє місце в історії Біткоїна, але ніхто не може вказати на одну конкретну "димову кулю". Саме це робить цю ситуацію настільки тривожною — вона здається менш типовою подією "чорного лебедя" і більше схожа на ідеальний шторм, який ніхто не передбачив.

Макроекономічні вітри, переоцінка жорсткості Фед, звуження ліквідності, каскади кредитування — так, все це частково пояснює рух. Але деякі з найрозумніших гравців ринку висувають теорії, що йдуть набагато глибше. Дозвольте мені розбити на чотири найпереконливіші.

Перший — це перспектива кровопролиття на перетині ринків. Франклін Бі з Pantera Capital висунув теорію, яка крутилася у моїй голові: що якщо це зовсім не криптотрейдери, а якась велика азіатська структура, що працює поза криптоекосистемою? Подумайте — у них мінімальні контрагенти, видимі для ончейн-спостерігачів, тож ніхто не помітить їхнього руху. За логікою Бі, вони займалися кредитуванням і маркетмейкінгом на великих біржах, потрапили у зону розгортання японської carry trade, натрапили на стіну ліквідності, отримали, можливо, 90 днів "дихальної" зони, а потім не змогли відновити втрати через альтернативні ринки, такі як золото і срібло. До цього тижня їм залишалося лише ліквідувати позиції. Це справжній сценарій "чорного лебедя" — традиційний фінансовий спін-офф, що сильно вдарив по крипті.

Японські carry trades дійсно мають величезний вплив на глобальну ліквідність. Впродовж років арбітраж був простим: позичати йену під майже нульові ставки, міняти її на долари, вкладати у високодохідні активи. Біткоїн, як один із найбільш чутливих до ліквідності активів, стає улюбленим банкоматом, коли ці кошти потрібно вивести. І так, час збігається — найгірша дія Біткоїна сталася під час азіатських годин.

Паркер Вайт з DeFi Dev Corp розвиває цю ідею далі. Він зазначає, що BlackRock's IBIT зафіксував 10,7 мільярда обсягу 5 лютого — буквально вдвічі більше за попередній рекорд. Премії за опціони сягнули 900 мільйонів, що теж є рекордом. IBIT тепер домінує як майданчик для опціонів на Біткоїн. А що, якщо якийсь великий власник IBIT був змушений ліквідувати позиції? Вайт підозрює, що це фонди з Гонконгу, які розподілили все — іноді буквально 100% — через сегреговані маржинальні структури. Вони могли використовувати yen-фінансоване кредитування на опціонах, отримали поразку, коли почалися розгортання арбітражних позицій у йені, і дивилися, як срібло падає на 20% за один день. Вони намагалися реінвестувати, щоб відновити втрати, але ланцюг фінансування зламався — і все обвалилося. Це не крипто-нативи, тому ніхто не стежив за їхнім ончейн-слідом.

Він навіть називає імена. Avenir Group, сімейний офіс, заснований Лі Лінь, — ймовірно, найбільший власник Bitcoin ETF в Азії — 18,29 мільйонів IBIT акцій, що становить 87,6% їхнього портфеля. Yung Yung Asset Management, Ovata Capital, Monolith Management і Andar Capital також мають Bitcoin-спотові ETF, хоча й менші позиції. Але Вайт зауважує, що це все ще спекуляція — звіти 13F не підтвердять володіння до середини травня. Також він попереджає, що якщо брокери неправильно визначать час ліквідації, баланс може сильно постраждати.

Далі — теорія про те, що уряди скидають Bitcoin. Чутки ходять про те, що кілька урядів продають конфіскований Bitcoin. Венесуела — у центрі уваги: військові США затримали Мадуро, і через економічний колапс та санкції ходять чутки, що у них є тіньовий резерв до 600 000 BTC. Чи справді США конфіскували їх — чиста спекуляція; доказів на ончейні немає. Більш конкретно: арешт Чен Чжі минулого жовтня призвів до замороження 127 000 BTC — найбільшої конфіскації крипти в історії США, тоді вартістю 15 мільярдів. Нещодавно Скотт Бессент підтвердив, що уряд США планує зберігати конфіскований Bitcoin, а не продавати його, що зменшить тиск на продажі. Але ситуація у Великій Британії інша. Минулого листопада британська поліція розгромила найбільшу в історії країни мережу відмивання Bitcoin, конфіскувавши 61 000 BTC у головного організатора Цянь Чжімін. Це багато потенційного тиску на ринок. Але — і це важливо — немає жодних ончейн-даних про великі перекази або OTC-продажі. Тому ця теорія має підстави, але підтверджень поки що немає.

Третя перспектива — це те, що я б назвав "інституційним дефіцитом готівки". Ці так звані "глибокі кишені" — суверенні фонди, величезні пенсійні фонди, великі інвестиційні групи — раптом опинилися у скруті. Ера дешевих грошей із низькою інфляцією, низькими ставками і багатою ліквідністю закінчилася. Тепер у високорейтному середовищі їм доводиться продавати активи, щоб зібрати готівку. Проблема у тому, що вони вклали величезні суми у неликвідні активи: приватний капітал, нерухомість, інфраструктуру. Invesco прогнозує, що суверенні фонди до 2025 року виділять 23% на неликвідні альтернативи, і перетворення їх у готівку — процес довгий. Тим часом, AI перетворився на шалений капітальний змагання. Лише у 2025 році суверенні фонди вклали 66 мільярдів у AI та цифрові технології. Це безперервний великий витік грошей. Коли інститути опиняються під таким тиском, вони продають те, що легко продати — відстаючі технології, крипту, акції хедж-фондів. Коли одночасно з'являється багато таких продавців, проблеми стають системними. Цей негативний зворотний зв'язок ще більше тисне на ризикові активи, включно з Біткоїном.

І нарешті — теорія втечі крипто-OG. Генеральний директор Bitwise Хантер Хорслі вважає, що крипто-нативи і OG-учасники панічно продають, незважаючи на те, що проходили цей цикл кілька разів. Інституційні гравці? Вони у захваті — нарешті отримують ціну входу, яку пропустили два роки тому, або навіть на 50% дешевше, ніж чотири місяці тому. Крипто-лідер Ігнас зробив гостру заувагу: ми всі читаємо попередження Рея Даліо про закінчення циклу, переглядаємо пости про AI-бульбашки, дивимося на дані безробіття, панікуємо через Третю світову… і що відбувається? S&P 500 тримається добре, а крипта руйнується першою. Ми продаємо один одному.

Але справжній висновок у тому, що крипто-нативи — емоційні трейдери, що рухаються у синхроні. Ми проводимо 14 годин у крипто-Твіттері, тоді як бумери і інститути просто тримають. ETF мали б принести різні горизонти і типи позицій, але ринок все ще домінує роздріб. Ми вважаємо себе контр-інституційними, але коли кожен контр-інституціонал має ту саму тезу, це вже консенсус. Активізація гаманців ери Сатоші минулого року спричинила десятки тисяч переказів BTC, що підживлювало паніку, навіть якщо ці рухи були просто оновленнями адрес або ротаціями кастодіанів. Останні дослідження показують, що тиск OG-учасників на продаж зменшився, з’явилася більше тримачів.

Отже, яка з теорій найважливіша? Мабуть, усі разом, у взаємодії. Розгортання carry trade у йені — реальний макро-біль. Проблеми з левериджами у фондів Гонконгу пояснили б різкий рух IBIT. Існує ймовірність, що урядові запаси Bitcoin існують, але не заповнюють ринок. Інституційний дефіцит ліквідності змушує продавати активи. А крипто-нативи точно сприяють панічним продажам. Це не зовсім "чорний лебідь" у класичному розумінні — швидше, кілька середніх проблем, що одночасно вдарили через леверидж і паніку. Відсутність одного очевидного винуватця майже страшніше, ніж його наявність.