Недавно я обратил внимание на достаточно важное направление в политике центральных банков, которое стоит глубже понять. Член Федеральной резервной системы Милан и его команда недавно опубликовали рабочую работу, в которой систематически изложены возможные пути сокращения баланса Федеральной резервной системы. Значение этой работы заключается не только в технических деталях, но и в том, что она предвещает значительный сдвиг в будущей политике.

Наблюдатели рынка на Wall Street должны обратить внимание, что время публикации этой работы весьма чувствительно. Сенатский комитет по банкам США скоро проведет слушания по кандидатуре Кевина Воша на пост председателя ФРС. Воша давно критикуют за огромный баланс ФРС, и эта работа широко рассматривается как предварительный сигнал о политическом курсе эпохи Воша.

В прошлом на рынке укоренилось убеждение: потолком для сокращения баланса ФРС является исчерпание резервов. Но эта работа разрушает эту логику. Ключевое понимание заключается в том, что потребность в резервах сама по себе может быть сформирована политикой. Иными словами, ФРС вполне может, через регулировочные рамки и механизмы операций, при сохранении достаточного уровня резервов, значительно сократить баланс.

Основной анализ работы особенно интересен. Она переводит взгляд с «стороны предложения» на «сторону спроса», указывая, что потребность в резервах не является внешним ограничением, а искусственно завышена совместным действием регуляторных правил, надзорных процедур и операционной рамки ФРС. Конкретно, три механизма повышают потребность в резервах: во-первых, разница в ставках превращает резервы в «пассивные активы с доходом»; во-вторых, множественные механизмы регулировки ликвидности создают «эффект якоря», при котором правила переплетаются; в-третьих, окно кредитования под дисконтирование долгое время было «постыдным», и банки предпочитают накапливать резервы, а не использовать их.

А сколько именно можно сократить? В работе проведена количественная оценка на основе данных баланса ФРС на 11 марта 2026 года. Тогда активы ФРС составляли около 6,646 трлн долларов, резервы — около 3,073 трлн долларов. С помощью метода Монте-Карло по 15 политическим опциям работа оценила, что потребность в резервах может снизиться на 825 млрд до 1,75 трлн долларов, а общий баланс — на 1,15–2,125 трлн долларов. В соотношении к ВВП, текущий баланс ФРС составляет около 21%, и по оценкам работы он может снизиться до уровня, близкого к 2012 или 2019 годам, то есть до 15–18% ВВП.

Как это конкретно реализовать? В работе 15 инструментов разделены на две категории. Первая — снижение равновесной потребности в резервах, включая смягчение требований LCR, реформу инструментов репо, модернизацию системы Fedwire, корректировку надзорных рамок. Вторая — прямое снижение внерезервных обязательств, например, регулировка наличных резервов на счетах Минфина, снижение привлекательности иностранных репо-пулов.

Команда исследований CITIC Securities оценила реалистичность этих вариантов. Они считают, что наиболее вероятны смягчение требований LCR, реформа репо-инструментов, модернизация платежных систем и корректировка надзорных рамок ILST. А вот разделение по выплатам по резервам, реформа TGA и снижение привлекательности иностранных репо-пулов требуют большего внешнего согласования и сложнее в реализации.

Стоит отметить, что как в работе, так и в выступлении Милана неоднократно подчеркивается важность скорости и ритма. Согласно обычным процедурам Административного процесса, запуск реформы резервов после начала может занять более года или даже несколько лет. Например, реформа SLR, от временного смягчения до официального закрепления, заняла почти шесть лет. Это означает, что в краткосрочной перспективе ФРС не начнет немедленно сокращать баланс из-за этой работы, а скорее начнет с менее спорных и более технически реализуемых вариантов.

Как это скажется на рынке? Сокращение баланса по сути уменьшает базовую денежную массу, что неизбежно увеличит объем американских облигаций, которые должны будут поглощать частные сектора, усиливая волатильность рынка. Однако в работе ясно указано, что не рекомендуется ускорять сокращение за счет прямых продаж ценных бумаг, предпочтительнее дать им естественно «скользить» с погашением. На рынке облигаций сейчас более подходящими для торговли являются краткосрочные облигации, чем долгосрочные.

Что касается фондового рынка, то сокращение баланса оказывает сдерживающий эффект через два канала: снижение денежной массы и балансировку портфеля, но его можно компенсировать снижением ставки по федеральным фондам. Милан в своем выступлении четко отметил, что эффект сжатия, вызванный сокращением баланса, можно компенсировать снижением ставок, и «сокращение баланса может расширить диапазон снижения ставки по федеральным фондам относительно базового сценария».

Что касается золота, то реформа сокращения баланса вряд ли существенно изменит стратегию центральных банков по увеличению своих запасов золота. Основные драйверы — геополитическая переориентация и диверсификация долларовых резервов, а долгосрочные инвестиционные ценности остаются.

В целом, это достаточно прагматичный план реформ, но фактическое внедрение значительно отстает от потенциальных возможностей, описанных в работе. Ожидается, что инфляция в США в течение года колеблется в диапазоне 3,0–3,5%, а решения о сокращении баланса и снижении ставок не связаны напрямую. Самое важное значение этой работы — в том, что она дает рынку новое представление о возможных политических сценариях и направлениях дальнейших действий ФРС.