Recentemente, tenho refletido sobre uma questão: por que a indústria de criptomoedas está tão pessimista agora?

Projetos fechando um após o outro, fundos de venture capital fugindo para investir em IA, até mesmo desenvolvedores se unindo em grupos para migrar para IA. Cada vez menos pessoas nas reuniões, o ambiente permeado por uma sensação de fim do mundo. "Ainda na área de criptografia? Melhor mudar para IA" já virou o consenso predominante. Mas isso é realmente a escolha certa?

Curiosamente, se olharmos os dados, a indústria de criptomoedas na verdade nunca lucrou tanto assim. Segundo o acompanhamento do DeFiLlama, desde 2018, os protocolos nativos de criptomoedas geraram 74,8 bilhões de dólares em taxas. E esse valor vem crescendo, especialmente nos últimos — nos últimos 18 meses (de janeiro de 2024 a junho de 2025), geraram 31,4 bilhões de dólares, quase metade do total.

Esse é o verdadeiro ponto interessante. Uma indústria que parece estar em declínio, na realidade, está passando pelo seu melhor momento de desempenho. O que está por trás dessa contradição?

Analisei o fluxo de receita. Uma descoberta surpreendente: as duas maiores emissores de stablecoins, Tether e Circle, representam 34,3% de todas as taxas da indústria de criptomoedas. Em outras palavras, para cada dólar ganho na indústria, 0,34 dólar vai para essas duas empresas. A receita da Tether é quase três vezes maior que a da Circle.

Por que isso acontece? Primeiro, a demanda. Países do sul global precisam de hedge contra a inflação local, e o dólar (incluindo o dólar digital) atende completamente a essa necessidade. Segundo, a estrutura de custos. A blockchain absorve todos os custos, Tether e Circle não precisam aumentar significativamente sua equipe para emitir mais 10 bilhões de dólares. O custo marginal de transferir fundos na cadeia é quase zero.

Esses dois fatores se entrelaçam: a demanda impulsiona a emissão, a curva de custos se achata, formando uma das operações mais eficientes do ponto de vista de capital na história financeira. Sua vantagem competitiva vem do efeito de rede gerado pela integração com múltiplas exchanges — uma vantagem que a tecnologia pura não consegue replicar.

Mas as stablecoins são apenas uma parte da história. O verdadeiro motor de crescimento vem das negociações. Bots de negociação no Telegram, plataformas de Meme coins, exchanges de contratos perpétuos — esses produtos, em janeiro de 2025, já contribuíam com 575 milhões de dólares em taxas. Os usuários estão dispostos a pagar altas taxas de comissão para obter lucros rápidos. Essa categoria cresceu de 1% em 2022 para mais de 15% em 2025.

Aplicações como PumpFun, que agregam componentes de baixo nível e otimizam a experiência do usuário, geraram milhões de dólares em receita. São tecnologias relativamente simples, mas sua vantagem está na distribuição e na experiência do usuário. Hyperliquid domina o mercado de futuros perpétuos descentralizados, pois seu livro de ordens tem profundidade comparável às exchanges centralizadas. Sem essa paridade, os usuários não têm motivo para migrar.

Essas plataformas de negociação de Meme coins e de contratos perpétuos, na essência, empacotam e vendem risco. Algumas delas evoluirão para tecnologias financeiras centrais, sendo usadas por pessoas ao redor do mundo para negociar diversos ativos.

E quanto aos protocolos? Aqueles que registram todo o fluxo de fundos na rede? A história deles é completamente diferente. São vítimas de uma valorização especulativa.

Em janeiro de 2023, o índice de preço sobre taxa (PF) do Optimism era de 465 vezes, o da Solana, de 706 vezes. Agora, a Solana caiu para 138 vezes, Arbitrum para 62 vezes, OP para 37 vezes. Polygon está mais próximo de uma avaliação de uma fintech, com apenas 20 vezes. Esses protocolos agora têm mais usuários, melhor liquidez, aplicações mais complexas construídas sobre eles, mas suas avaliações caíram.

Por quê? Porque o mercado percebeu algo. Historicamente, L1 e L2 sempre foram negociados com um prêmio elevado. Se esse prêmio fosse bem investido, poderia criar novas economias. Mas a natureza open source e a facilidade de tokenização levaram a uma proliferação de cópias de produtos em trinta redes diferentes. Como resultado, a composição de valor foi destruída, e o valor de mecanismos como pontes entre cadeias e mensagens cross-chain caiu.

Olhar para projetos de DeFi ajuda a entender. Os investidores têm muitas opções, falta inovação, as avaliações despencam — mesmo que esses projetos tenham impulsionado mais atividade econômica. O mercado está altamente disperso, com novos projetos como Kamino, Euler, Fluid surgindo, mas com índices de preço sobre taxa muito abaixo dos de 2022. Algumas exchanges têm índices abaixo de 1, indicando que suas avaliações estão abaixo das taxas que gerarão no próximo ano.

Aqui surge uma contradição estranha: embora as avaliações dos protocolos nativos tenham caído, as aplicações construídas sobre eles estão gerando receitas maiores em períodos mais curtos. Desde o começo de 2020, o número de equipes com receita trimestral superior a um milhão de dólares vem crescendo de forma estável, já ultrapassando cem. Protocolos que em 2020 levavam 24 meses para atingir 10 milhões de dólares em receita anual, em 2024 levam apenas 6 meses. Pump.Fun, por exemplo, atingiu 10 milhões de dólares em receita mensal em apenas dois meses após o lançamento, estabelecendo um recorde.

Porém, há uma dura realidade por trás disso: atualmente, cerca de 900 protocolos de criptomoedas geram receita, todos competindo por uma fatia cada vez menor da mediana de receita. A mediana de receita mensal caiu para 13 mil dólares.

As empresas nativas de blockchain possuem três tipos de vantagens competitivas. A primeira é a vantagem de primeira-mover (o efeito de rede de Tether e Circle é inimitável), a segunda é a vantagem de liquidez (Aave e Hyperliquid mantêm profundidade entre ciclos), e a terceira é a vantagem de distribuição (dependente da velocidade de fluxo de capital e da demanda cíclica por aplicações).

Porém, há um problema. Quando a relação preço/vendas da Visa é de 18 vezes, os acionistas recebem dividendos e recompra de ações, com propriedade legal. Quando a relação de Aave é de 4 vezes, os detentores de tokens têm apenas governança, sem retorno econômico até recentemente. Hyperliquid, ao recomprar ações, aproxima os detentores de HYPE de uma participação acionária — a Aave aprovou um programa de recompra de 50 milhões de dólares por ano. Mas isso é uma exceção.

A maioria dos protocolos não possui mecanismos de retorno de valor aos detentores de tokens. Essas múltiplas de preço/vendas parecem baratas, mas os direitos dos acionistas são mais fracos do que no mercado tradicional. Isso ocorre porque a indústria de criptomoedas gera receita em escala e eficiência que o setor tradicional não consegue igualar. Pequenas equipes operando infraestrutura financeira global, com custos marginais próximos de zero, sem escritórios físicos.

De forma mais específica, Aave tem uma relação de preço/vendas de cerca de 4 vezes, Hyperliquid de aproximadamente 7 vezes — esses não são múltiplos de bolha, na verdade, estão abaixo dos mais próximos comparadores tradicionais. A única grande exchange listada publicamente tem uma relação de cerca de 9 vezes, a Chicago Mercantile Exchange cerca de 16 vezes, e a Visa, aproximadamente 15 vezes.

Tether tem 125 funcionários e receita anual de cerca de 12,5 bilhões de dólares. Essa é a maior margem de lucro por funcionário da história corporativa. Apesar de uma relação de preço/vendas de 170 vezes parecer insana, o mercado avalia protocolos que realmente geram receita em valores iguais ou inferiores aos de infraestrutura financeira tradicional.

Isso levanta uma questão central: para que servem os tokens? Na indústria de criptomoedas, uma dualidade de monopólio já está consolidada. Tradicionalmente, fundadores precisam contrair dívidas ou levantar capital. Mas Hyperliquid, Uniswap, Jupiter demonstram que, com incentivos em tokens, as pessoas investem capital.

Tokens podem evoluir para duas funções: coordenar capital e recursos de grupos certos, e conceder governança. Mas os tokens precisam ter direitos de reivindicação sobre a atividade econômica e capacidade de orientar a governança. Muitos tokens de L1 e L2 não conseguem realizar esses dois papéis. Equipes e VC geralmente detêm a maior parte dos tokens, deixando os investidores de varejo em desordem.

Hoje, diferentes protocolos tentam responder a uma questão antiga: por que as pessoas deveriam manter esses ativos?

Para os fundadores, isso significa repensar o que estão construindo. Dados indicam que todos os produtos de blockchain eventualmente lucram com dois princípios centrais: ou cobram uma pequena comissão de negociações de alta frequência, ou cobram grandes comissões em transações verificáveis. A vantagem está na velocidade de negociação ou na transparência verificável.

O mercado tende a evoluir para máxima eficiência. Observamos que cerca de 70% de participação em vários nichos está concentrada em duas empresas. Essa é a face cruel do funcionamento do mercado. Para os fundadores, o capital que antes fluía para seus tokens está sendo redistribuído para ativos com maior volatilidade ou maior retorno de capital.

O capital de longo prazo realmente existe, e pode pagar um prêmio, desde que se reconheça o valor do negócio subjacente. Investidores em Google e Amazon não precisam sair correndo, pois suas operações subjacentes já são valiosas.

Em uma era em que até o valor do software é questionado, aplicações de criptografia terão que buscar novas formas de demonstrar valor. A maioria das aplicações de cauda longa, como redes sociais Web3, identidade e jogos, dificilmente escalarão ou criarão diferenciais significativos em relação às soluções tradicionais.

A era de construção de infraestrutura de criptomoedas acabou. No futuro, ela se integrará à internet. Então, ninguém mais falará de negócios "online"; você já estará na rede. Ninguém mais se chamará de "desenvolvedor de aplicativos móveis"; você será o próprio desenvolvedor.

Então, deve-se seguir para IA? Talvez não seja necessário. O importante é entender a verdadeira mudança que a indústria de criptomoedas está passando. Projetos que geram receita real e possuem vantagens competitivas não estão tão desvalorizados assim. A questão é que a maioria dos projetos não tem esses atributos. Se sua ideia se basear em necessidades reais e modelos de negócio sustentáveis, e não em narrativas vazias, o setor de criptomoedas ainda vale a pena ser explorado.