Dernièrement, une analyse de Wallstreetcn m’a fait penser que le sujet de la réduction du bilan de la Fed pourrait devoir être réécrit fondamentalement.

L’essentiel est le suivant : depuis longtemps, tout le monde pense que la Fed a un plafond pour la réduction du bilan — une fois que la réserve de fonds est épuisée, elle doit s’arrêter. Mais un récent papier de Milan et de son équipe brise cette conception. Ils soulignent que la demande de réserves peut elle-même être façonnée par la politique. En d’autres termes, en ajustant le cadre réglementaire, la Fed pourrait tout à fait réduire significativement son bilan tout en maintenant une « réserve suffisante ». Cette idée est effectivement intéressante.

Wosh va bientôt devenir président de la Fed, et il est depuis longtemps mécontent de la politique d’expansion du bilan depuis le QE. Ce papier, dans une certaine mesure, prépare le terrain pour sa future orientation politique. Le marché anticipe généralement que l’ère Wosh réexaminera la réduction du bilan, mais la vitesse et le rythme seront cruciaux.

Le papier fournit des chiffres concrets. Sur la base des données de la Fed de mars cette année, la demande de réserves pourrait diminuer de 825 milliards à 1,75 trillion de dollars, ce qui correspond à une réduction totale du bilan de 1,15 trillion à 2,125 trillions de dollars. Cela ramènerait le bilan, actuellement à environ 21 % du PIB, aux niveaux de 2012 ou 2019. Le document précise que revenir à un niveau inférieur à 10 % avant la crise — ce qui serait la norme — est « irréaliste et inutile ».

Comment faire cette réduction ? Le papier liste 15 options, mais pas simplement en les additionnant. Parmi celles qui semblent plus réalisables, on trouve l’assouplissement des standards LCR, la réforme des outils de rachat permanents, la mise à niveau du système de paiement. Certaines options, comme la stratification des réserves avec intérêts ou l’ajustement de la gestion du TGA, impliquent une coordination complexe et avancent beaucoup plus lentement. L’évaluation de CITIC Securities va dans ce sens — cette liste est pragmatique, mais la mise en œuvre réelle sera bien plus lente que le potentiel théorique.

Concernant l’impact sur le marché, la réduction du bilan revient essentiellement à diminuer la masse monétaire de base, ce qui augmentera inévitablement le volume de dettes américaines que le secteur privé doit absorber. Cela amplifie la volatilité et accroît le risque tail. Mais, de façon intéressante, le papier et les discours insistent sur le fait que la baisse des taux peut compenser l’effet de contraction du bilan. Milan précise que « la réduction du bilan pourrait amplifier la baisse du taux des fonds fédéraux par rapport au scénario de référence ».

Donc, la logique actuelle est : si la réforme de la réduction du bilan progresse, le chemin des taux sera ajusté en conséquence. CITIC prévoit que l’IPC américain pourrait fluctuer entre 3,0 % et 3,5 % cette année, et maintient sa prévision d’une baisse de 25 points de base des taux en seconde moitié d’année. La réforme du bilan et la décision de baisse des taux ne sont pas directement liées.

Pour différents actifs, cela donne des indications : les obligations américaines sont actuellement propices à la négociation, les obligations à court terme pourraient être préférables aux longues ; le marché actions américain peut attendre une correction pour rechercher une meilleure marge de sécurité ; la valeur de l’or à moyen et long terme reste intacte, car la logique de la hausse des réserves d’or par les banques centrales mondiales repose principalement sur la géopolitique et la diversification des réserves en dollars, et la réforme du bilan ne peut changer cette tendance majeure.

Ce qui est intéressant, c’est que le papier souligne aussi un problème souvent ignoré : la raison pour laquelle les banques accumulent des réserves n’est pas seulement réglementaire, mais aussi parce que le taux d’intérêt sur les réserves est supérieur à celui des obligations à court terme, que la fenêtre de prêt à vue est longtemps stigmatisée, et que l’effet de « roue dentée » résulte de multiples indicateurs de liquidité. Tous ces aspects peuvent être améliorés par des ajustements politiques.

En résumé, ce papier représente une nouvelle approche — plutôt que d’attendre passivement la rareté des réserves, il s’agit d’ajuster activement le mécanisme côté demande. Mais la réforme prendra du temps, et les procédures administratives de la Fed pourraient durer plus d’un an, voire plusieurs années. Donc, à court terme, la Fed ne relancera pas immédiatement la réduction du bilan suite à ce papier, mais commencera probablement par des options moins contestées et plus techniques, tout en fournissant des indications prospectives au marché.