Recientemente he estado atento a una tendencia de política de los bancos centrales que vale la pena entender en profundidad. El director de la Reserva Federal, Milan, y su equipo publicaron recientemente un documento de trabajo que explica de manera sistemática las posibles rutas para reducir el balance de la Reserva Federal. El significado de este documento no solo radica en los detalles técnicos, sino también en que anticipa un cambio importante en la dirección de la política futura.

Los observadores del mercado de MarketWatch deberían notar que la publicación de este documento es bastante sensible en cuanto a su momento. La Comisión de Banca del Senado de EE. UU. está a punto de realizar audiencias sobre la nominación de Kevin Wessel como presidente de la Reserva Federal. Wessel ha sido crítico durante mucho tiempo con el enorme balance de la Fed, y este documento se considera generalmente como una señal anticipada de la orientación de la política en la era de Wessel.

En el pasado, el mercado tenía una percepción arraigada: que el techo para la reducción del balance de la Fed era el agotamiento de las reservas. Pero este documento rompe con esa lógica. La clave está en que la demanda de reservas puede ser moldeada por la política. En otras palabras, la Fed puede, mediante ajustes en el marco regulatorio y en los mecanismos operativos, lograr una reducción significativa del balance manteniendo reservas suficientes.

El diagnóstico central del documento es especialmente interesante. Cambia el enfoque de la "oferta" a la "demanda", señalando que la demanda de reservas no es una restricción exógena, sino que es artificialmente elevada por las reglas regulatorias, la supervisión y el marco operativo de la Fed. Específicamente, hay tres mecanismos que elevan la requerimiento de reservas: primero, el diferencial de tasas hace que las reservas sean un "activo de ganancia pasiva"; segundo, la regulación de la liquidez crea un "efecto de rueda dentada", donde las reglas se entrelazan; y tercero, la "estigmatización" de la ventana de descuento hace que los bancos prefieran acumular reservas en lugar de usarlas.

¿Entonces, cuánto se puede reducir concretamente? El documento realiza una estimación cuantitativa basada en los datos del balance de la Fed al 11 de marzo de 2026. En ese momento, los activos totales de la Fed eran aproximadamente 6.646 billones de dólares, y las reservas alrededor de 3.073 billones. Utilizando un método de agregación Monte Carlo con 15 opciones de política, el documento estima que la demanda de reservas podría reducirse entre 825 mil millones y 1.75 billones de dólares, y el balance total entre 1.15 billones y 2.125 billones de dólares. En términos del porcentaje del PIB, el balance actual de la Fed representa aproximadamente el 21%, y la estimación sugiere que podría volver a niveles cercanos a 2012 o 2019, es decir, entre el 15% y el 18% del PIB.

¿Y cómo operarlo en concreto? El documento divide las 15 herramientas en dos categorías principales. La primera busca reducir la demanda de reservas en equilibrio, incluyendo aflojar los estándares de LCR, reformar las herramientas de recompra de emergencia, actualizar el sistema Fedwire y ajustar los criterios de supervisión. La segunda categoría consiste en reducir directamente los pasivos que no sean reservas, como ajustar los fondos en las cuentas del Tesoro en la Fed, y disminuir la atracción de los pools de recompra extranjera.

El equipo de investigación de CITIC Securities ha evaluado la viabilidad práctica de estas opciones. Consideran que es bastante factible aflojar los estándares de LCR, reformar las herramientas de recompra, actualizar los sistemas de pago y ajustar los criterios de supervisión ILST. Sin embargo, reducir los intereses en diferentes niveles de reservas, reformar la gestión del TGA y disminuir los pools de recompra extranjera requerirán mayor cooperación externa y serán más difíciles de implementar.

Es importante destacar que tanto el documento como el discurso de Milan enfatizan repetidamente la importancia del ritmo y la velocidad. Según el ritmo habitual de la Ley de Procedimiento Administrativo, una vez que se inicien las reformas, probablemente tomarán más de un año o incluso varios años. Tomando como referencia la reforma de SLR, que pasó de una relajación temporal a una regulación formal en casi seis años, esto implica que en el corto plazo la Fed no reactivará inmediatamente la reducción del balance solo por este documento. Es más probable que comience con opciones menos controvertidas y técnicamente factibles.

¿Y qué impacto tendrá en el mercado? La reducción del balance en realidad implica disminuir la base monetaria, lo que inevitablemente aumentará el tamaño de los bonos del Tesoro que el sector privado debe absorber, amplificando la volatilidad del mercado. Sin embargo, el documento claramente se opone a acelerar la reducción mediante ventas directas de valores, prefiriendo que los valores que vencen simplemente se renueven. Desde la perspectiva del mercado de bonos, los bonos del Tesoro de EE. UU. actualmente son más adecuados para oportunidades de trading, siendo los bonos a corto plazo más atractivos que los a largo plazo.

En cuanto al mercado de acciones, la reducción del balance genera efectos de contracción a través de la oferta monetaria y el equilibrio de carteras, pero puede ser compensada mediante la reducción de las tasas de interés de fondos federales. Milan señaló claramente en su discurso que el efecto de contracción de la reducción del balance puede ser contrarrestado con recortes en las tasas, y que "la reducción del balance podría ampliar la caída de la tasa de fondos federales en comparación con el escenario base".

¿Y qué pasa con el mercado del oro? Es poco probable que la reforma de la reducción del balance cambie sustancialmente la lógica de las reservas de oro de los bancos centrales a nivel global. La motivación principal para mantener oro sigue siendo la reconfiguración geopolítica y la diversificación de reservas en dólares, por lo que su valor de asignación a medio y largo plazo sigue siendo válido.

En resumen, se trata de un menú de reformas bastante pragmático, pero el ritmo de implementación será mucho más lento que el límite potencial descrito en el documento. Se espera que la inflación anual en EE. UU. oscile entre el 3.0% y el 3.5% en lo que queda del año, sin una relación directa con las decisiones de reducción del balance o recortes de tasas. La principal importancia del documento radica en que ofrece al mercado un nuevo espacio para imaginar políticas, y también en que anticipa posibles direcciones futuras en la exploración de la política de la Fed.