مؤخرًا لاحظت اتجاهًا هامًا يستحق فهمًا عميقًا لسياسات البنك المركزي. أصدر عضو مجلس الاحتياطي الفيدرالي ميلان وفريقه مؤخرًا ورقة عمل تشرح بشكل منهجي المسارات المحتملة لتقليص ميزانية البنك الاحتياطي الفيدرالي. لا تقتصر أهمية هذه الورقة على التفاصيل التقنية فحسب، بل تشير أيضًا إلى تحول كبير في اتجاه السياسات المستقبلية.

يجب على مراقبي السوق في وول ستريت أن يلاحظوا أن توقيت إصدار هذه الورقة حساس جدًا. فمجلس الشيوخ الأمريكي على وشك عقد جلسة استماع بشأن ترشيح كيفن ووش لرئاسة الاحتياطي الفيدرالي. ووش لطالما كان ينتقد الميزانية العمومية الضخمة للاحتياطي الفيدرالي، ويُعتبر إصدار هذه الورقة بمثابة إشارة استباقية لاتجاه سياسات "عهد ووش" في المستقبل.

كان هناك اعتقاد راسخ في السوق سابقًا أن الحد الأقصى لتقليص الميزانية هو نفاد الاحتياطيات. لكن هذه الورقة كسرّت هذا المنطق. الرؤية الأساسية تكمن في أن الطلب على الاحتياطيات يمكن تشكيله من قبل السياسات. بمعنى آخر، يمكن للاحتياطي الفيدرالي، من خلال تعديل الأطر التنظيمية وآليات التشغيل، تحقيق تقليص كبير في الميزانية مع الحفاظ على احتياطيات كافية.

التحليل الرئيسي في الورقة مثير جدًا للاهتمام. حيث حولت النظر من "جانب العرض" إلى "جانب الطلب"، مشيرة إلى أن طلب الاحتياطيات ليس قيدًا خارجيًا، بل هو نتيجة لزيادة اصطناعية من خلال القواعد التنظيمية، والإشراف، وإطارات عمليات الاحتياطي الفيدرالي. وتتمثل الآليات الثلاث التي ترفع الطلب على الاحتياطيات في: أولًا، فارق الفائدة الذي يجعل الاحتياطيات أصولًا "تدر أرباحًا"؛ ثانيًا، آليات تنظيم السيولة المتعددة التي تخلق "تأثير الرافعة"، حيث تتشابك القواعد المختلفة؛ وثالثًا، وصمة العار الطويلة على نافذة الخصم، حيث يفضل البنوك الاحتفاظ بالاحتياطيات بدلاً من استخدامها.

فكم يمكن تقليصها تحديدًا؟ استندت الورقة إلى بيانات ميزانية الاحتياطي الفيدرالي حتى 11 مارس 2026، حيث كانت الأصول الإجمالية حوالي 6.646 تريليون دولار، والاحتياطيات حوالي 3.073 تريليون دولار. باستخدام طريقة مونت كارلو لتجميع 15 خيارًا سياسيًا، قدرت الورقة أن الطلب على الاحتياطيات يمكن أن ينخفض بمقدار 825 مليار إلى 1.75 تريليون دولار، وأن الميزانية العمومية يمكن أن تنخفض بمقدار 1.15 تريليون إلى 2.125 تريليون دولار. وبمقاييس نسبة الناتج المحلي الإجمالي، فإن الميزانية الحالية التي تبلغ حوالي 21% قد تنخفض إلى مستوى يقارب 2012 أو 2019، أي بين 15% و18% من الناتج المحلي الإجمالي.

كيف يمكن التنفيذ بشكل محدد؟ قسمت الورقة أدواتها الـ15 إلى فئتين رئيسيتين. الأولى تتعلق بخفض الطلب على الاحتياطيات عند التوازن، وتشمل تخفيف معايير LCR، وإصلاح أدوات إعادة الشراء الاعتيادية، وتحديث نظام Fedwire، وتعديل معايير الإشراف. الثانية تتعلق بخفض الديون غير الاحتياطية مباشرة، مثل تعديل احتياطيات النقدية لدى وزارة المالية في حسابات الاحتياطي، وتقليل جاذبية مجمعات إعادة الشراء الأجنبية.

فريق أبحاث CITIC Securities قام بتقييم جدوى هذه الخيارات. واعتقد أن تخفيف معايير LCR، وإصلاح أدوات إعادة الشراء، وتحديث أنظمة الدفع، وتعديل معايير الإشراف على ILST، كلها خيارات ذات احتمالية عالية للتنفيذ. أما بالنسبة لتقسيم فوائد الاحتياطيات، وإصلاح إدارة TGA، وتقليل مجمعات إعادة الشراء الأجنبية، فهي تتطلب مزيدًا من التعاون الخارجي، ويصعب تنفيذها.

من الجدير بالذكر أن الورقة وكلمات ميلان في خطابه أكدا مرارًا على أهمية السرعة والإيقاع. وفقًا لإجراءات العمل الإدارية المعتادة، بمجرد بدء إصلاحات الاحتياطي، قد يستغرق الأمر أكثر من سنة أو حتى عدة سنوات. على سبيل المثال، استغرقت إصلاحات SLR من التخفيف المؤقت إلى التشريعات الرسمية حوالي ست سنوات. هذا يعني أن الاحتياطي الفيدرالي لن يعيد تفعيل تقليص الميزانية فورًا استجابة لهذه الورقة، بل من المرجح أن يبدأ من الخيارات الأقل جدلًا والأكثر تقنية.

كيف سيكون تأثير السوق؟ تقليل الميزانية هو في جوهره تقليل عرض النقد الأساسي، مما سيزيد من حجم سندات الخزانة التي يتحملها القطاع الخاص، مما قد يزيد من تقلبات السوق. لكن الورقة تؤكد على معارضة البيع المباشر للأوراق المالية لتسريع التقليص، وبدلاً من ذلك تفضل السماح للأوراق المالية التي تصل إلى تاريخ الاستحقاق أن تتداول بشكل طبيعي خارج الميزانية. من سوق السندات، يبدو أن سندات الخزانة الأمريكية مناسبة حاليًا لفرص التداول، مع تفضيل السندات القصيرة على الطويلة.

أما بالنسبة لسوق الأسهم، فإن تقليص الميزانية يضغط على السوق من خلال مسارين: تأثير تقليل المعروض النقدي وتوازن المحافظ، لكن يمكن تعويض ذلك من خلال خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. أشار ميلان في خطابه بوضوح إلى أن تأثير الانكماش الناتج عن التقليص يمكن تعويضه عبر خفض الفائدة، وأن "التقليص قد يؤدي إلى زيادة في مدى خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية مقارنة بالسيناريو الأساسي".

أما بالنسبة لتأثيره على سوق الذهب، فمن غير المرجح أن يغير إصلاح التقليص بشكل جوهري من استراتيجية البنوك المركزية العالمية في زيادة حيازاتها من الذهب. فالدوافع وراء ذلك تأتي بشكل أكبر من إعادة تشكيل الجغرافيا السياسية وتنويع احتياطيات الدولار، مع وجود قيمة استثمارية على المدى المتوسط والطويل.

بشكل عام، تعتبر هذه خطة إصلاح واقعية جدًا، لكن وتيرة التنفيذ ستكون أبطأ بكثير من الحد الأقصى المحتمل الذي تصفه الورقة. من المتوقع أن يتراوح معدل التضخم في الولايات المتحدة بين 3.0% و3.5% خلال العام، وأن إصلاح التقليص وقرارات خفض الفائدة ليست مرتبطة بشكل مباشر. الأهم أن هذه الورقة توفر مساحة جديدة لتصور السياسات، وتبشر باحتمالات استكشاف سياسات جديدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في المستقبل.